一、行业近期运行概况
近年来，我国供水总量增速趋缓并有所下降，供水行业发展已趋于平稳，污水治理行业正属于快速成长期。2019年水务行业逐渐由各城市单点发展到全国性、区域性统一战略布局。
水务产业链包括原水、供水、节水、排水、污水处理和水资源回收利用。从业务维度区分可以包括自来水供应和水处理子行业。中国水资源具有人均资源量短缺、分布不均匀、水质污染严重等特点。
伴随着水务改革的推进，水务行业发展主要可以分为三个发展阶段。第一阶段从1998年到2002年，供水领域随着城市化大力发展，随着城市到县城整体范围的逐渐扩大，供水市场化比例也逐渐开始增加，同时供水普及率也不断升高，到后期城区的全面覆盖；第二阶段从2003年到2013年，污水领域不断市场化，资本拉动，内资崛起，污水的增长量以及污水处理率不断地快速增长；第三阶段从2014年之后，污水处理依然取得了很快的增长，水务行业步入大资本时代，市场化改革和多元主体涌现，产业格局不断重塑。
供水行业方面，我国供水总量在2013年达到峰值，之后随着国务院和各省严格水资源管理制度出台，供水总量增速开始缓慢下降。近几年全国城镇供水总量保持基本稳定，平均年增速保持1%左右增长，我国供水设施建设已趋近饱和，进入平稳发展状态。污水治理方面，在城市化进程加快的驱动下，我国污水排放总量逐年增加。我国污水处理行业增速逐渐放缓，基本稳定在6-7%左右；大城市污水处理率增长空间可能有限，中小城市污水处理能力比例依然弱于大城市，在中小城市和县城仍有较大的市场机会。随着我国国民环保意识的提升，其对生活品质和环境要求有所提高，并且在相关政策的推动下，除供水和污水处理两大传统领域之外，近年来我国黑臭水体治理、海绵城市建设、农村水环境治理等领域的需求快速增长，党中央、国务院也相继出台了一系列加强生态文明建设的政策加强生态环境保护，未来将成为水务行业的重要利润增长点。
2019年，水务行业逐渐由各城市单点发展到全国性、区域性统一战略布局，在国家京津冀、长江经济带以及“一带一路”的战略布局下，水务行业不仅是各地区各自发展，而是需要在大的战略使命之下统筹发展；不仅只做好供水和排水，还需要统筹考虑生态系统、绿化系统和环卫系统的建设等系统性难题。
二、行业政策
作为公用事业行业，水务行业是典型的政策导向型行业。从中国水务行业近年来出台的相关政策可以看出，行业的总体方向是加快市场化，推动水价改革，以提高节约用水的力度和促进对水资源的保护。这些政策内容主要包括了市场准入的放开、水价改革、特许经营、环境保护和加快污水工程建设等方面内容。
（一）供水行业阶梯水价格政策逐渐清晰，污水处理价格政策尚待理顺
2015年底前，设市城市原则上要全面实行居民阶梯水价制度；具备实施条件的建制镇也要积极推进。各地要按照不少于三级设置阶梯水量，第一级水量原则上按覆盖80%居民家庭用户的月均用水量确定，保障居民基本生活用水需求；第二级水量原则上按覆盖95%居民家庭用户的月均用水量确定，体现改善和提高居民生活质量的合理用水需求；第一、二、三级阶梯水价按不低于1:1.5:3 的比例安排，缺水地区应进一步加大价差。2014年1月，国家发改委和住建部联合出台了《关于加快建立完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见》，对全面实行城镇居民阶梯水价做部署，要求设市城市原则上全面实行居民阶梯水价制度。随后，水利部、发改委、工信部等十部门于2014年2月联合印发了《实行最严格水资源管理制度考核工作实施方案》，启动了最严格水资源考核问责制，进一步保障了阶梯水价制度在全国范围内的推行，完善水价形成机制，促进水价调整工作规范化、透明化的进程不断加快。伴随着经济的不断发展和供水成本的不断提升，中国自来水价格也不断上涨。
目前，我国水价采取由政府主导下的听证会制度，企业对水价没有定价权，供水业务被动承受人工成本和原材料价格上涨压力，长期采用“低水价 亏损 财政补贴”的模式。2018年以来，全国各省会居民自来水阶梯价格并没有上调价格，不同地区供水价格差异明显。
污水处理费方面，价格政策还没有理顺。2012上半年，住建部、发改委启动了《城市污水收费管理办法》的制定工作，并就相关内容组织专家讨论。但是目前尚无进展。据了解，办法的制定还存在许多不确定的问题：一是办法的定性问题，定为管理办法还是条例不确定；二是污水处理收费是被确定为行政性事业收费还是经营收费还不确定；三是污水处理费是否包含管网、污泥处理处置、再生水以及雨水利用等相关费用。此外，目前，污泥处理处置收费政策也没有得到明确，业界在呼吁出台切实可行的政策，以促进污水处理处置产业的发展。目前，污水处理企业通过签订特许经营权协议约定最低污水处理量保证最低单价以保证自身盈利，行业整体盈利偏弱。
（二）环保行业政策频出，行业迎来大水务时代
随着经济发展和对环保要求提高，水务行业作为环境产业的核心环节，在“水十条”推动下，水环境治理驶入发展的快车道，综合治理项目日益涌现，大水务时代来临。政策主要集中在黑臭水体治理、海绵体城市建设、农村水环境治理、污染防治方面，未来将成为水务行业的重要利润增长点。
在环保政策和资本的推进下，环保行业驶入了快速发展的轨道。作为环保产业中最重要的组成部分，水务市场亦迎来了历史上发展的黄金期。传统的污水处理模式已不能满足环境治理需求，综合治理项目日益涌现，“面向效果”、“综合环境服务”已成为水务企业战略转型的重要选择方向，一批有雄厚资金实力和高效运营能力的水务集团孕育而生，原有的市场交易结构也将优化升级。
三、行业关注／行业竞争
水务行业具有企业数量众多、规模化不足、区域分散等特点。近年来，传统水务业务持续增长面临挑战，水价上调困难以及政府新公共服务需求带来成本上升，同时水务企业异地竞争激烈。水务改革具有不确定性，社会资本占比逐渐增加。
（一）水务行业集中度偏低，不同类型水务企业互相竞争
我国现有自来水厂4000多家，污水处理厂3500多座，水务企业众多，但是水务行业集中度低，最大的供水企业市场占有率未超过5%，最大的污水处理企业市场占有率也未超过10%。在供水行业，威立雅供水、苏伊士和首创股份运营总规模位于市场前三，行业前五名供水企业（cr5）已运营规模占据11%的市场份额，排名前十（cr10）的企业已运营规模占据了16.5%的市场份额，因此，供水领域的市场集中度相对较低。在污水处理行业，运营规模排名前三分别为北控水务、碧水源和首创股份。行业前五名（cr5）污水处理企业已运营规模占据了19%的市场份额，排名前十的企业（cr10）占据了27.2%的市场份额，相对于供水市场，污水处理市场的集中度相对较高。市场过度分散制约了水务行业的技术进步及服务的集约化。
目前，水务行业竞争格局以全国性水务集团和地方国有水务企业为主。近年来，水务行业国资占比逐渐增高，同时，上市公司、有资金优势的建筑公司也陆续加入水务市场。中国水务行业形成以北控、首创、桑德集团为代表的全国性水务龙头企业和地方国有水务企业为主以及以威立雅、苏伊士为代表的外资水务企业的行业竞争格局。
（二）水务传统业务持续增长面临挑战，异地业务竞争激烈
对于传统供水业务来说，一方面由于供水价格未理顺，水价上调越来越困难，传统业务地方性供水和污水处理业务增长较为乏力，因此营业收入无法增加；另一方面，近年来政府对于水务企业有较多的新公共服务需求，比如黑臭水体、海绵体城市建设、污染治理等，有些需求在商业上缺乏盈利支撑，水务企业不响应则是责任缺失，会受政府问责，响应的话又会造成成本上升。此外，资本市场对水务传统业务的估值、注资热情下降，1998年以后，水务企业资本注入较少，少量注入是城市管网或者沉淀性资产，同时有一部分大量的资产投入非经营性项目，提高了企业资产负债率，个别企业资产负债率超过90%，平均资产负债率也达到60-70%，导致财务费用增加。因此，水务行业传统业务持续增长困难，成本上升，毛利率有所降低。
此外，水务行业异地业务竞争越来越激烈，较多地方性水务企业的专业能力不足以支撑异地拓展、资金也难以支撑异地发展、属地人才不愿意异地扩张，机制不支撑异地发展，竞争较为激烈。
（三）水务改革具有不确定性，社会资本占比逐渐增加
水务改革的不确定性，水务由原先整体改制上市路径长，产生不确定性、产权改革方向不明确，受到不同领导左右、资本战略专业性不够以及国企改革方向摇摆反复。水务改革已经持续二十年，但是改革的过程具有不确定性，整体改制上市路径长、产权改革方向不明确，领导政策不确定、资本战略专业性不许以及国企改革方向摇摆等都对队伍改革产生不确定性。
自2014年起，水务行业社会资本参与程度增加。2014年以来这一轮ppp热潮之下，ppp项目数量、投资额不断攀升。各类社会资本积极参与ppp项目，包括传统环保企业及跨界进入环保领域的企业也相当活跃。但进入新的领域，很多情况下，政府和社会资本对项目的合作边界、风险分配、利益共享缺乏经验，无法对项目风险的实质判断，也没有很好的应对措施。这些风险包括法律变更、审批延误、政治决策失误、政府信用、融资、市场收益不足、市场需求变化、收费变更等。在ppp实际的风险出现时，社会资本、地方政府及公众都会受到不同程度的影响。
2019年5月，国务院发布《政府投资条例》，规范政府投资行为，进一步深化政府投融资体制改革，同时更好地防范政府隐性债务。《条例》主要针对“公共基础设施、农业农村、生态环境保护”等公共领域，对于供水、原水、固废等公共服务领域的影响较大。
在大生态要求下，水务领域越来越强调系统性、综合性，对水务企业也越来越强调其专业性、整体规划、运营能力、投融资能力和综合服务能力。
四、行业内发债企业信用分析
2018年，由于水务行业对外并购投资加快，融资需求也大幅增长，表现在财务报表上融资性现金流大幅增加，期间费用中财务费用上行较快，拉低样本企业毛利率和净利率。整体来看，水务行业信用状况良好，融资能力较强，负债结构总体偏长期，面临的再融资和短期偿付压力相对较小。
远东资信根据申万和wind行业分类下归属于水务行业的发债企业和上市公司，选取时间截止2019年7月30日的已发行的存量债券，剔除数据不全和主营业务为城投的企业后共选取了36家企业（简称“样本企业”）作为样本进行分析。
（一）样本企业债券发行情况
选取截至2019年7月30日的已发行的存量债券，剔除数据不全和主营业务为城投的企业后共36家企业。从上市情况上看，样本企业中上市公司共31家，非上市公司5家。截至2019年7月31日，36家样本企业主体级别分布情况如下，其中，aaa级别共6家，aa 共15家，aa共12家，aa-共3家（图2）。2018年样本企业无债券违约情况。
2019年1月1日至2019年7月30日，样本企业共发行29只信用债，发行金额总共 152.4亿元（图3）。截至2019年7月30日，样本企业存续债券余额共1044.48亿元。其中，债券余额最大的是北京首创股份有限公司，共计110亿元。
截至2019年7月30日，样本企业存续债券余额共1044.48亿元（图4）。其中，多数债券集中在2021年到期，共305.2亿；其次是2023年，共有206.7亿债券到期。2019年，36家样本企业共有112.47亿债券到期，面临一定的偿债压力和再融资压力。
（二）样本企业财务状况分析
2018年，由于水务行业对外并购投资加快，融资需求也大幅增长，表现在财务报表上融资性现金流大幅增加，期间费用中财务费用上行较快，拉低样本企业营业利率和净利率。
受益于持续的政策推动，近年来国内水务基础设施不断完善，全国污水处理量等持续增长，此外水环境综合治理等领域的拓展也开拓了水务企业的市场空间，行业整体营业收入保持增长。水务企业收入主要来自供水和污水处理的运营服务，有部分企业产业链纵向延伸至管道安装等工程建造服务和设备制造销售、技术服务等，总体盈利模式相对稳定。2018年，样本企业实现营业收入总额1239.36亿元，同比增长16.21%（图5）。其中，北控水务集团、重庆水务、首创股份为行业前三名，2018年上半年的营业收入超过均100亿元；深圳水务、郑州公用、北控水投、桑德工程、中国水投、兴蓉环境、上海水务、康达环保、建宁集团、昆明滇投、创业环保、重庆水投2018年上半年营业收入排名前列（图6）。
同期，样本企业营业成本随着业务规模的扩张而同比增长18.74%至686.32亿元，营业成本增幅大于营业收入增幅，样本企业的平均毛利率同比下降2.90个百分点至32.93%，盈利能力略有回落。其中，2018年上半年毛利率最高为北控水务集团有限公司，毛利率高达100%，公司为行业龙头企业，技术水平在行业领先，毛利率较高。毛利率最低为绍兴市上虞区水务集团有限公司，只有2%，降幅较大主要区域水价不调整、成本持续上涨所致。整体来看，2018年样本企业营业成本提高，营业利润小幅下降。
在36家样本企业中，同期末净利润亏损的企业共4家，即西安水务(集团)有限责任公司、温州市公用事业投资集团有限公司、绍兴市上虞区水务集团有限公司和宁波原水集团有限公司，上述企业均为地方国有企业，连续几年净利润持续亏损，盈利能力相对偏弱，其在控制业务成本和期间费用方面的压力较大。
从期间费用情况来看，2018年，样本企业期间费用总额为205.56亿元，较上年增加15.55%（图7）；期间费用率为16.59%，较上年持平。样本企业的期间费用以管理费用和财务费用为主，2018年样本企业管理费用和财务费用合计分别为113.78亿元和66.32亿元，同比分别增长15.78%和25.81%，占期间费用的比重分别为65.67%和38.27%，保持较大规模，财务费用受融资规模扩张较快而增长较快。整体来看，2018年，水务企业期间费用控制情况较好，期间费用增速与营业收入增速相持平。
投资收益方面，2018年，样本企业实现投资收益合计18.83亿元，较2017年同期减少28.55亿元，投资收益占营业利润的比重为15.30%，同比下降24.16个百分点（图8）。其中，2017年，中国水务投资有限公司因转让子公司股权导致当期投资收益大幅增长，为21亿元，提高了2017年的投资收益。2018年，样本企业投资收益维持增速稳定，最高为重庆市水务资产经营有限公司，投资收益为4.59亿，公司持有西南证券、重庆银行等优质股权的投资收益和理财收益。综合来说，2018年样本企业营业利润仍主要来自主营业务收入。
营业利润方面，2018年，样本企业实现营业利润合计162.88亿元，同比增长34.82%。2018年预测，样本企业实现营业利润合计162.88亿元，同比增长34.82%。整体来看，受益于政策推动，2018年预测，样本企业盈利增长迅速。
营业外收入方面，2018年，样本企业实现营业外收入合计5.18亿元，近年来我国水务企业在政策推动下自身盈利能力不断提高，政府提供的补助资金相应减少。同期，样本企业实现净利润合计131.72亿元，同比减少10.04%，减少主要来自投资收益减少和营业成本上升，样本自身收入规模增长，毛利空间减少，期间费用中财务费用增长较快，自身盈利水平呈下降趋势。
负债方面，2018年以来，由于行业投资规模持续增长，样本企业负债规模持续扩大，增幅大幅增加。截至2018年6月末，样本企业的负债总额合计为5966.96亿元，较上年同期增加16.27%（图9）。同期末，样本企业平均资产负债率为59.83%，较上年末增加1.52个百分点，仍处于较高水平。由于水务企业业务收费周期稳定，收款情况好，通常来说经营性现金流较为充裕，且样本企业中多为地方政府下属的水务运营平台，可得到地方政府较大力度支持，因此融资能力较强，较高的负债经营程度仍在可接受范围内。
从样本企业的负债结构来看，截至2018年底流动负债合计为2196.45亿元，占总负债比重为36.81%；非流动资产为3005.62亿元，占总资产比重为58.95%（图10）。流动比率为1.25，较2017年末下降0.07。债务期限结构略有改善，负债结构总体仍偏长期，面临的再融资和短期偿付压力相对较小。
从债务构成来看，目前样本企业通过发行债券进行融资在刚性债务中的占比仍然不高。截至2018年底，样本企业总负债为5966.96亿元，其中债券余额573.17亿元，占比为24.70%，其余主要为银行借款。从发债情况来看，2016-2019年1~7月，样本企业债券发行规模分别为401.4亿元、183亿元、283.3亿元和152.4亿元，2017年以来债券市场利率上行大幅削弱了行业内企业的发行意愿，企业债券发行规模大幅收缩，2018年随着债券利率下行，债券发行情况也逐步好转。从债券余额来看，样本企业中债券余额最高的为北京首创股份有限公司，债券余额为98亿元。
从资产情况来看，我国水务企业资产规模稳步扩大，2018年底，样本企业总资产合计为9973.64亿元，较上年末增长13.31%。从资产构成来看，对于部分地方性水务资产运营平台，其供排水资产计入固定资产，因此固定资产和在建工程为其主要资产， 2017年末和2018年末，样本企业固定资产和在建工程在总资产中的合计占比分别为35.61%和35.23%，占比基本稳定。此外，由于目前大量水务项目均以特许经营方式运营，无形资产也是水务企业资产的重要组成部分，2017年末和2018年末，样本企业无形资产总额分别为867.16亿元和902.19亿元，占资产总额的比重分别为9.85%和10.45%，占比略有提升。
从经营性现金流情况来看，我国水务企业销售商品、提供劳务收到的现金规模随着收入规模的扩大而逐年增加，且供水和污水处理业务的较稳定的结算周期使得行业内企业表现出较强的经营收现能力，行业营业收入现金率均值较高且年度间呈波动上升趋势，我国水务行业经营性现金流表现较好，2016、2017年2018年，样本企业经营活动现金流量净额分别为221.45亿元、158.67亿元和210.23亿元，呈稳定态势（图11）。
从投资性现金流情况来看，固定资产投资目前仍是水务行业的重点，在政策推动下样本企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金近年来快速增长，除此之外，近年来水务行业并购频繁，并购支出也是水务企业一大资金需求。由于水务企业经营性现金流较为充裕，因此大部分企业在现金储备充裕时选择进行短期理财投资，该因素也造成了较大规模的投资性现金收支，但对投资性现金流量净额影响相对较小。2016、2017年2018年，样本企业投资活动产生的现金流量净额分别为-531.73亿元、-507.28亿元和-753.83亿元，呈持续大额净流出状态。
从融资性现金流情况来看，2018年以来，我国水务行业投资支出有所放缓，而同时，水务企业经营性现金流情况持续处于较好水平，能够满足部分投资需求，因此融资性现金流量净额有所下滑。2016、2017年2018年，样本企业融资活动产生的现金流量净额分别为393.09亿元、437.05亿元和543.12亿元。从筹资渠道来看，我国水务企业目前主要通过银行借款方式满足资金需求，且近年来随着债券市场的成熟化，企业不断拓展低利率的债券发行规模替代高成本的银行借款，以改善债务结构。此外，上市公司融资渠道还更为多元化，可通过增发股票等方式改善现金流和财务杠杆。
（三）样本企业级别迁移
2019年1月1日至7月30日，37家样本企业中没有发生级别调整，总体来看，水务行业发展较为平稳，信用情况向好。
五、行业信用展望
2019年下半年，我国水务行业有望平稳发展，水务行业企业整体信用展望稳定。优势企业将借产业化加速之际，通过并购重组，进一步扩张市场。除了向水务运营、污水处理等领域进行产业链上下游扩展，龙头企业也向国际水务市场扩展，水务行业有望迎来大水务时代。2019年，水务行业改革仍在持续，传统水务业务持续增长面临挑战，水价上调困难，政府新公共服务需求增多，此外水务企业异地竞争激烈，表现在财务报表上营业成本增加，毛利率有所降低。整体而言，水务行业企业债务期限结构良好，负债结构总体仍偏长期，面临的再融资和短期偿付压力相对较小。
在宏观经济运行平稳、环保政策频发背景下，我国水务行业发展较为平稳。我国水务行业发债主体信用等级较多为aa 级以上，行业内主体信用质量较高。整体来看，我国水务企业融资渠道较畅通，地方政府下属的水务资产运营平台居多，此类企业凭借其在区域公用事业领域较重要的地位和稳定的现金流，较易得到地方政府和金融机构支持。而全国性水务性水务投资公司具有面临的市场空间大、项目投资收益稳定、项目收现能力强等特点，业务形成一定规模后也较受金融机构青睐。对于水务行业，远东资信主要关注：（1）水务行业整体流动性较弱，投资依赖政府服务费支付，资金回款具有一定不确定性；（2）水价调整市场化程度低，成本上升影响企业经营效益；（3）行业并购扩张加快，行业集中度提高、竞争加剧，影响企业盈利能力；（4）水务行业为资本密集行业，投资规模大，投资回收期长。
综上所述，远东资信认为2019年水务行业发展较为平稳，信用展望为稳定。
