环保产业是战略新兴产业，大力发展环保产业，是我国统筹经济高质量发展和生态环境高水平保护的重要举措，预计十四五政策环境持续向好，我们持续看好环保行业的长期投资逻辑。目前我们认为垃圾焚烧板块在环保行业中基本面较为扎实，叠加政策支持等因素行业发展将迎来催化，主要逻辑如下：（1）垃圾填埋产能逐年放缓，焚烧处理逐步成为主流的垃圾处理方式，预计未来焚烧产能占比还会进一步增加；（2）能耗双控政策加码叠加补偿机制改革，多项政策出台打开行业成长空间；（3）垃圾分类和技术进步助力吨发电量提升，垃圾焚烧发电步入高质量发展阶段，龙头企业深度受益。
1.填埋产能增速放缓，焚烧处理优势凸显
我国的垃圾处理方式以填埋和焚烧为主，焚烧处理方式因具备节约用地、经济性高、减量化效果显著等优点，其优越性逐渐凸显。填埋在早期因技术简单、成本低等特点得到大规模应用，但占地面积较大，与紧缺的土地资源天然具有对抗性，近年来产能增速明显放缓；焚烧具有占地面积小、能源利用高等特点，对垃圾填埋的替代作用逐年显现，产能占比持续提升。在使用占比上，根据住建部城乡统计年鉴，2002至2019年，填埋产能占比从87.49%下降到42.19%，焚烧产能占比从4.72%增加到52.61%。在处理能力和处理总量方面，焚烧均在2019年完成对填埋处理的反超，每日焚烧处理产能达45.7万吨、全年总处理量达1.2亿吨。焚烧处理逐步成为主流的垃圾处理方式，预计未来焚烧产能占比还会进一步增加。
图1：我国历年垃圾无害化处理产能（吨/日）
图2：我国历年垃圾无害化处理量（万吨）
我国焚烧占比相较国外仍有较大提升空间，预计我国垃圾焚烧行业2019-2025年复合增速近11%，成长空间广阔。参考城市人口密度与中国较为接近的日本，2019 年日本垃圾焚烧处理占总处理量的 83%。假设 2025 年焚烧处理占比提升至 70%，则2025年生活垃圾焚烧处理量将增至 2.25亿吨，是2019年的1.85倍，2019-2025年复合增速近11%。
图3：各国垃圾焚烧处理占比
注：日本、中国数据为2019年，其他国家为2018年数据
2.多项政策迎来利好，催化行业快速成长
能耗双控政策加码，利好垃圾焚烧发电商。国家发改委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提出到2025年，能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高；到2030年，能耗双控制度进一步完善，能耗强度继续大幅下降，能源消费总量得到合理控制，能源结构更加优化；到2035年，能源资源优化配置、全面节约制度更加成熟和定型，有力支撑碳排放达峰后稳中有降目标实现。在严格限电、提倡循环经济的大背景下，垃圾焚烧发电作为废物利用的代表性产业，有望迎来催化。
垃圾焚烧减碳效应显著，企业有望通过市场化的碳交易降低补贴依赖度，改善现金流。从近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化生态保护补偿制度改革的意见》，《意见》指出到2025年，与经济社会发展状况相适应的生态保护补偿制度基本完备，到2035年与经济社会发展状况相适应的生态保护补偿机制制度基本完善。此外，《意见》强调在政府补偿的机制外，要充分发挥市场机制，推进多元化补偿。《意见》提出完善用水权、排污权、碳排放权的分配与交易，将具有生态、社会等多种效益的林业、可再生能源、甲烷利用等领域温室气体自愿减排项目纳入全国碳排放权交易市场。拓展市场化融资渠道，建立绿色股票指数，发展碳排放权期货交易，鼓励符合条件的非金融企业和机构发行绿色债券。据东吴证券研究，垃圾焚烧减排效率高于风电光伏，垃圾焚烧龙头企业有望通过碳交易增厚项目收益，即通过市场化手段碳交易降低对补贴的依赖度，改善现金流。
3.垃圾分类助力吨发电量提升，企业盈利能力持续改善
垃圾焚烧厂吨发电量及吨上网电量提升趋势明显。近年来，我国垃圾焚烧企业吨发电量明显提升。以伟明环保为例，其吨发电量由2011年294kwh 提升 83kwh 至2020年377kwh。同时，吨上网电量也呈现出明显的提升趋势，深圳市生活垃圾处理监管中心的数据显示，2011-2018年间，我国生活垃圾焚烧发电企业的吨垃圾上网电量均值提升了42kwh。
随着我国垃圾分类体系的逐步完善，生活垃圾整体含水率降低，对热值提升有正向贡献。据深圳市生活垃圾处理监管中心发布的文章显示，当生物质垃圾分类率为 20%时，剩余垃圾的低位热值将由 4419kj/kg 升高 5465kj/kg；当生物质垃圾分类率达到 39%，剩余垃圾的低位热值将达到 7000kj/kg。以上海为例，据上海市老港固废基地负责人介绍，实施分类政策后，每吨垃圾燃烧热值由 1700大卡提升35% 2300大卡，发电量由480度提升15%至550度。
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图4：上海市湿垃圾分出量占比明
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图5：上海焚烧厂垃圾燃烧热值及发电量提升比例
我国吨发电量较发达国家仍有差距，未来提升空间较大，相关企业盈利能力有望持续改善。深圳市生活垃圾处理监管中心发布的文章显示，美国生活垃圾热值可达到我国目前平均水平的两倍，美国生活垃圾焚烧吨发电量也在 600kwh 以上，表明我国生活垃圾热值及吨发电量仍有较大提升空间。展望未来，垃圾分类制度仍在持续推进，焚烧企业的处理工艺仍在不断优化，吨发电量提升未来可期，垃圾焚烧企业盈利能力有望得到持续优化。
投资建议
结合上述分析，我们认为，焚烧处理逐步成为主流的垃圾处理方式，未来产能占比还会进一步增加，行业成长确定性强且增速可观，相关企业有望迎来黄金发展期；同时在碳中和大背景下，各种环保相关政策陆续出台、且力度不断加强，垃圾焚烧行业将迎来催化；未来随着技术进步和垃圾分类逐步推进，垃圾焚烧发电量将持续提升，企业的盈利能力将不断优化。目前板块整体估值处于低位、基本面向好，具备良好的投资性价比，建议重点关注具备产能增量的相关企业。
